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5月市场表现：A股持续调整，对内悲观，映射海外；美股震荡上行，信息技术板块领涨。具体来看：A 股调整之下TMT 板块显现韧性，电子、计算机、通信行业逆势上涨；红利板块内部则出现分化，电力行业领涨市场，银行、纺织服装行业跌幅较小，而煤炭、石油石化行业跌幅则相对较大；而地产链行业（建筑、建材、家电）以及部分消费行业（消费者服务、食品饮料）跌幅居前。5 月美股调整后企稳上行。从板块表现来看，在AI 产业推动下，信息技术、通讯板块涨幅居前，而能源、材料板块则跌幅居前。从全球市场风格来看，5 月全球市场偏向大盘成长风格；美股、英股、台股均呈现出“大盘成长>

中小盘成长>中小盘价值>大盘价值”的特征。整体看，A 股投资者对于国内相关资产呈现悲观情绪，而TMT 板块则通过海外映射与美国股市形成了共振。

股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降。5 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价上升了24 个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价上升33 个BP，位于历史均值与历史均值+1 倍标准差之间；以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了133 个BP；标普500 指数的风险溢价下降20 个BP（股票相对债券性价比下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，5 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比上升59 个BP，标普500 的格雷厄姆股债比下降52 个BP。

估值-盈利匹配度：大部分宽基与风格指数的收益率已开始落后于ROE。从PE/PB/PS 估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但消费者服务、汽车行业可能存在局部高估；不同风格之间的估值分化并不极端。5 月A 股主要的宽基与风格指数的CAPE 均下行。当前主要宽基指数的CAPE 均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500 指数的CAPE 已经处于历史-1 倍标准差附近；风格指数中，大盘成长的CAPE 在历史均值附近，其余指数的CAPE则在历史-1 倍标准差附近。标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均上行，均处于历史均值与+1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A股成长指数CAPE 排名只在美国之后，但价值指数的CAPE 排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE 角度来看：创业板指在调整后已从对ROE的透支转为跑不赢ROE，大盘成长与大盘价值指数收益率落后ROE 的幅度还在继续扩大。从行业上看，除电子、计算机行业收益率对ROE 的透支程度继续加深外，其余透支ROE 的行业均在向ROE“还债”；电力及公用事业行业的收益率开始追赶ROE。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘/大盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE 框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G 框架下，电新、机械、汽车行业相对被低估；在PS-CFS 框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE 变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。

关键市场特征指标：A股波动率下降，估值回落较快，修复正在孕育。5 月全部A 股上涨个股占比回升至47.0%，同时个股涨跌幅标准差继续提升。5 月A 股整体波动率略有下降，美股波动率继续回落。5 月全部A 股自由流通市值/M2 将较4 月下降56 个BP 至13.08%，这意味着A 股自由流通市值相对于M2 的扩张速度继续放缓。在A 股估值扩张持续放缓的背后，是投资者对基本面悲观情绪的释放，市场在寻底过程中也更容易出现短期内的过度悲观定价。

市场仍处于等待经济基本面出现新一轮向上周期的“漫长的季节”中，但短期悲观预期释放后，“绝处之花”或将绽放。

风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。